Declare vitória e bata em retirada

“Declare vitória e bata em retirada” poderia ser o título da última ata do Copom. O Banco Central pode perder uma oportunidade como esta; eu, jamais.

Naquele documento, “o Comitê considera que a magnitude do estímulo monetário já implementado parece compatível com os impactos da pandemia” e “antevê que um eventual ajuste futuro no grau de estímulo monetário será residual”.

Traduzindo, a Selic de 2,25% ao ano parece apropriada e, se houver alguma redução adicional, ela será modesta, provavelmente para 2,00% ao ano.

Não por outro motivo, aliás, a mediana das projeções dos analistas para a taxa básica de juros no fim do ano se reduziu de 2,25% para 2,00% ao ano, precisamente.

Ao mesmo tempo, porém, as projeções do BC para a inflação em 2021 permanecem bem abaixo da meta, conforme explicitado tanto pela ata quanto pelo Relatório Trimestral de Inflação.

No cenário ao que o BC tem dado mais peso, já presumindo a redução da Selic para 2,25%, enquanto o dólar é suposto fixo a R$ 4,95, a inflação no ano que vem chegaria a 3,2%, mais de meio ponto percentual inferior à meta de 3,75% determinada pelo Conselho Monetário Nacional.

Já no cenário pressupondo que, além da taxa de câmbio, também a Selic se manteria inalterada em 3,00% ao ano (o nível vigente antes da última redução), a inflação em 2021 ficaria ainda mais baixa, 3,0%.

De acordo, portanto, com o próprio modelo do BC, uma redução de 0,75 ponto percentual (de 3,00% para 2,25%) da Selic implica inflação 0,2 ponto percentual mais elevada (de 3,0% para 3,2%) em 2021; em outras palavras, 1 ponto percentual a menos na Selic, “puxa” a inflação 0,27 ponto percentual para cima num horizonte de 18 meses.

Uma leitura “mecânica” deste coeficiente, usada aqui mais como ilustração do que decisão de política, sugere, pois, que – para levar a inflação em 2021 para as cercanias da meta – a Selic teria que ser reduzida em 2 pontos percentuais, para 0,5% ao ano.

Não acho que seja para isto tudo, pelo menos não agora. O BC, por exemplo, reconhece fatores de risco inflacionário acima e abaixo de suas projeções, isto é, elementos que não são passíveis de incorporação nos modelos estatísticos, mas que devem ser levados em conta no que diz respeito à decisão de política monetária.

De fato, o BC nota na ata que os fatores de risco para cima, ligados ao desempenho das contas públicas, lhe parecem mais graves que aqueles para baixo, associados à queda além da esperada da atividade econômica.

Vale dizer, o risco – na visão do BC – de a inflação ficar acima de sua projeção e, portanto, mais próxima à meta no ano que vem, seria maior que o risco de inflação inferior à sua previsão no mesmo horizonte.

Logo, segue o raciocínio, não é possível se comprometer com uma queda expressiva da taxa de juros.

Até aí, não tenho grandes discordâncias: minha avaliação de risco é mais simétrica que a do BC, mas isso se deve a questões de julgamento que não são passíveis de comparação a priori.

O problema que vejo, contudo, não é esse, mas sim a questão do “juro efetivo mínimo” a que o BC parece ter se aferrado.

A última ata inova em relação à anterior ao detalhar o que o Comitê parece entender ser o tal limite mínimo, entendido como “o nível a partir do qual reduções adicionais na taxa de juros poderiam ser acompanhadas de instabilidade no preço de ativos [até aí igual à ata anterior] e potencialmente comprometer o desempenho de alguns mercados e setores [grifo meu]”.

Como discuti em coluna recente, isso refletiria a preocupação do BC com o impacto de juros mais baixos sobre o dólar (conhecido no mundo das atas como “preço de ativos”) e assim sobre o balanço das empresas com dívidas em moeda estrangeira.

Concretamente, segundo esta visão, o dólar mais caro afetaria negativamente tais empresas, que reduziriam emprego e investimento, afastando ainda mais a inflação da meta.

Não vou repetir os motivos pelos quais julgo que tal problema inexiste (interessados podem checar aqui), mas sim examinar o que pode ocorrer quando o BC não reage a desvios da inflação projetada com relação à meta, em particular quando o desvio ocorre para baixo.

Sabe-se há tempos, principalmente pelo trabalho de John Taylor, que um banco central precisa reagir mais que proporcionalmente em termos de taxa de juros a desvios da inflação com relação à meta se quiser estabilizá-la ao redor dela.

Assim, se a inflação prevista se desvia, por exemplo, um ponto percentual para cima, a taxa de juros deve subir mais que um ponto percentual e vice-versa.

A intuição é clara: no exemplo acima, a elevação da taxa de juros em mais de um ponto percentual se traduz numa taxa real de juros (isto é, deduzida a inflação esperada) mais alta, que desacelera a economia e reduz a inflação.

No caso oposto, a taxa real de juros cai, dando um incentivo adicional à atividade e, portanto, à inflação.

Caso, porém, o banco central não siga este princípio (conhecido exatamente como “Princípio de Taylor”), o mecanismo acima descrito não funcionaria.

Em particular, a manutenção da taxa nominal de juros no contexto de queda da inflação projetada implica elevação da taxa real de juros, que deprime ainda mais a atividade e leva à queda adicional da inflação.

Assim, em vez de funcionar como um termostato, estabilizando a inflação, a política monetária “realimentaria” o desvio da inflação para baixo, aumentando o problema inicial.

Neste sentido, é no mínimo prematura a declaração do BC sobre a adequação da política monetária aos impactos da Covid, bem como sua promessa de parar o processo de redução da taxa de juros em 2,00% (ou 2,25%).

A adoção de um “limite efetivo mínimo” para a taxa de juros ainda em terreno positivo é uma ameaça à estabilidade do processo inflacionário; no sentido oposto ao que normalmente tememos, mas não uma ameaça menor por tal motivo.

O BC pode até declarar vitória, mas não está na hora de bater em retirada.