A discrepância entre a economia real e o mercado

Crises sempre foram acompanhadas por uma desvalorização no preço de ativos. Mas, após 2008, os bancos centrais criaram uma receita para manter o preço dos ativos (mercado acionário e de títulos) estáveis de maneira artificial, mesmo durante uma crise. Eventualmente, com a retomada da economia, os preços mantidos artificialmente voltariam a fazer sentido.

A crise gerada pelo coronavírus é a primeira em que bancos centrais estão, desde o começo, ativamente atuando para que o preço de ativos não seja um reflexo da situação da economia real.

Ou seja, os bancos centrais criam uma demanda artificial para manter os preços, fazendo com que a correlação entre o mercado e a economia real seja próxima de zero.

Um claro exemplo são os títulos de dívidas municipais dos EUA, que atingiram a menor taxa de juros em 70 anos, apesar de esses mesmos municípios estarem enfrentando umas das piores crises fiscais da história com frustração de receitas, devido ao lockdown, e aumento de gastos com a Covid.

A questão é: a economia irá se recuperar até os preços atuais de ativos fazerem sentido, ou a discrepância entre fundamentos e preços se tornará insustentável?

Retornos negativos e a política monetária moderna

No contexto de necessidade de estímulos monetários, intervenção de bancos centrais e baixos juros, a inflação pode ser um risco.

Na verdade, o retorno real ao redor do mundo já está negativo. Nos EUA, por exemplo, os títulos do tesouro rendem 0,67%, enquanto a inflação está em 1,3%, isto é, um retorno real de -0.63%. A

Até o Brasil, pela primeira vez, entrou em território negativo, com a Selic a 2% e a inflação a 2,44% – o que também explica a desvalorização do real e rápida adoção de classes de investimentos alternativos.

Bancos centrais dos países desenvolvidos não pretendem combater uma eventual inflação

Após anos de inflação abaixo da meta e políticas monetárias expansionárias, os dados da inflação dos EUA vieram mais altos que o esperado. E isso pode não ser apenas um evento pontual, mas uma nova tendência.

Representando uma grande mudança nas diretrizes de bancos centrais, os mesmos deixaram claro que não planejam combater a inflação com política restritivas, uma vez que isso geraria um impacto negativo na recuperação econômica.

Assim, mesmo que a inflação ultrapasse a meta, o Federal Reserve, por exemplo, comprometeu-se a manter taxas de juros perto de zero até 2023 até que os níveis de desemprego e consumo voltem ao normal. Ou, em outras palavras, até que a atividade econômica justifique o preço dos ativos.

A volta da inflação e o seu potencial risco

Aumentar a inflação para a meta de 2% é o objetivo dos bancos centrais de países desenvolvidos desde A crise de 2008. Mas eles não têm tido muito sucesso nessa tarefa.

Contudo, desta vez, com os bancos centrais tendo que escolher entre combater uma potencial inflação ou manter estímulos para a economia, um cenário inflacionário pode ser perigoso, uma vez que ele não será combatido com políticas de restrições monetárias.

Economistas como Nouriel Roubini, da NYU Stern School of Business, já apontavam para a possibilidade de uma tendência inflacionária na economia americana. A Covid-19 causou um choque de oferta de longo prazo, com algumas empresas fechando permanentemente.

Além disso, o fechamento de fronteiras e a quebra das redes de suprimento, somadas à tendência de valorização das indústrias nacionais, também podem ter impacto duradouro na oferta.

Em relação à demanda, existe uma grande quantidade de dinheiro novo sendo injetado para estimular a economia e substituir a demanda perdida.

Nos EUA, por exemplo, os enormes estímulos do pacote de mais de US$ 2 trilhões para o combate ao coronavírus levarão a um déficit fiscal de 17,9% do PIB em 2020 e 9,8% em 2021, cerca de quatro e duas vezes maiores, respectivamente, que o déficit de 4,6% em 2019.

Além disso, os estímulos para combater os efeitos da Covid-19 podem durar mais que o estimado, o que geraria um impacto no déficit também para os anos seguintes.

Exemplos incluem a ordem executiva de Trump que prolonga o envio de cheques para desempregados e a extensão do pagamento de salário de funcionários de empresas privadas pelo governo francês até o meio de 2021.

Além disso, em uma potencial vitória do democrata Joe Biden nas eleições presidenciais dos EUA em novembro, é provável que os estímulos sociais sejam ainda mais agressivos em 2021, caso o Congresso também tenha maioria democrata.

Divergência entre a economia real e o mercado

Desemprego alto, baixo crescimento econômico e inflação: esse é um dos piores cenários possíveis para a economia de um país – nem mesmo previsto nas ideias keynesianistas.

A última vez que esse cenário de stagflation ocorreu nos EUA foi na década de 1970, com desemprego e inflação chegando, respectivamente, a 10% e 12,4%. Foram necessários quase 15 anos de crescimento anêmico e o aumento da taxa de juros básica para 20% – comparado a 14,25% no Brasil durante a crise de 2014-16 – para sanar problemas estruturais na economia americana.

Mas há um fantasma que especula a possibilidade de um cenário similar ocorrendo num futuro próximo.

O fator que torna a crise atual diferente é que o preço dos ativos – mercado de ações e títulos – ainda estão muito altos. Enquanto na crise da década de 1970 o mercado acionário dos EUA despencou mais de 70%, durante a crise atual o S&P 500 e Dow Jones atingiram seu recorde histórico em 2/9.

Não é simples prever se a (1) economia e a empregabilidade dos EUA vão se recuperar antes de um pico inflacionário ou (2) se a inflação chegará antes da retomada econômica.

No primeiro cenário, a política expansionária do Federal Reserve terá um sucesso sem precedentes na história e servirá de modelo para combater crises futuras. Na segunda hipótese, o fracasso seria enorme. Caso a inflação chegue antes, toda recuperação economia e de empregos pode se tornar impossível de concretizar, e um ciclo vicioso seria criado, como na década de 1970.

Também há outro problema. Caso a recuperação não se concretize, não será mais possível justificar os preços dos ativos no patamar atual, e é provável que a intervenção não seja mais suficiente para evitar uma desvalorização generalizada nos mercados.

Como Ben Melkman disse em uma entrevista para a Bloomberg há apenas um mês, “estamos em um momento irônico, em que se as autoridades de fato tiverem em sucesso em curar o problema que eles veem [conseguir estimular inflação], isso pode ser o que acabará implodindo o sistema”.

Comentário final

Vale ressaltar que esse artigo mostra apenas um cenário dentre dezenas de potenciais desfechos.

No contexto atual, prever os próximos anos não será uma tarefa exata, mas de planejamento de cenários.

Portanto, o artigo acima serve como ilustração de um desses potenciais cenários, em vez de base para qualquer tipo de previsão sobre a economia.